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_证券:看好券商股长期投资价值 荐5股

2017-11-20 19:18

证券:看好券商股长期投资价值 荐5股

投资要点

行业空间与估值的博弈:去年以来各类自上而下的政策及证券公司自下而上的创新举措不断提升投资者对证券业长期盈利空间的预期。按照去年我们在《创新业务贡献究竟有多大》报告中的测算,长期看,创新业务增量收入对券商收入的影响可能达270%以上(注:由于我们当时的测算涵盖了资本中介业务和多数卖方业务,因此即使考虑到近期出台的一系列政策,也依然适用)。但同时,按照1500亿元日均成交额,上市券商对应2013年的PE预计达45X,而即使按照2000亿元日均成交额,动态PE也达到32X。可以说,券商股当前估值对行业前景已有较充分的预期。

创新与传统业务市场化的博弈:我们把去年以来证券业的创新改革分为两个阶段。去年11月之前,改革集中在拓宽业务空间和放松管制上,包括推出资管、代销、新三板等一系列新业务或新举措。而11月以后,在继续推进创新外,政策方向更多的是集中在打破行业垄断,实现证券公司业务充分竞争上,包括营业部审批放开、公募基金市场化乃至后续可能会放开证券公司业务牌照等。因此创新业务虽然有望为证券公司带来增量收入,但同时,传统业务市场化也会摊薄证券公司传统业务毛利。从海外同业的经验看,两者累计效应预计为正,但在某些阶段,行业可能面临较大的竞争压力。

Alpha与Beta的博弈:券商Alpha可理解为盈利及股价表现中与市场走势无关的因素,如创新业务的开展、佣金率的下跌都是影响券商Alpha的因素。而Beta则是券商业绩或股价相对市场走势的弹性。这两者的博弈决定了券商股的表现。如今年以来传统业务市场化政策频出、创新业务整体贡献仍有限,但券商股却录得较大涨幅,原因就在于短期市场上涨、交易量回升带来的Beta效应要显著大于传统业务市场化带来的Alpha压力。

反映在股价上就是行情驱动+大幅震荡:上述博弈建立的弱平衡反映在股价上会导致两个结果。第一,当前券商股股价基本由大盘表现驱动。由于估值中反映了创新预期且市场涨跌会随时打破上述博弈中建立起的弱平衡,券商股股价受到大盘的影响很大。第二,券商股将持续大幅震荡。在市场走势不明朗时,各类政策、媒体报道乃至投资者的情绪变化都会打破博弈平衡,券商股股价也会因此大幅波动。

投资策略与建议:

在行业创新加速背景下,我们依然看好券商股长期的价值。中期券商股整体处在“有Beta、无Alpha”阶段,市场趋势未明朗前,震荡可能是主旋律。当前我们继续推荐创新有优势、估值处于行业低位的中信证券(600030,买入)、海通证券(600837,买入);事件驱动角度建议关注兴业证券(601377,未评级)、方正证券(601901,未评级)、光大证券(601788,未评级)。

风险提示:市场大幅下跌;创新进程不达预期。(东方证券)

证券:行业业绩增速有望超预期 荐3股

事件:3月3日,中国证监会公布了《证券公司债务融资工具管理暂行规定(征求意见稿)》(以下简称《暂行规定》),并向社会公开征求意见。

主要观点:除公司债券、次级债外,证券公司再添新的债务融资工具“收益凭证”,并允许证券公司可以在境外市场发行债务融资工具。

收益凭证是指证券公司依照此办法发行,约定本金和收益的偿付与特定标的相关联的有价证券。特定标的包括但不限于货币利率,基础商品、证券的价格,或者指数。按照《暂行规定》规定,收益凭证在发行方式(公开、非公开均可)、审批要求(非公开发行备案制)、期限(自行约定)、流动性都给予较松限制,方便证券公司满足业务发展带来的融资需求:1)发行方式和条件:可以公开发行,也可以非公开发行,还可以向单一客户定向发行。要求最近12个月风险控制指标持续符合要求、募集资金有合法用途、以现金或者证监会认可的其他形式募集等条件;2)审批和备案要求:公开发行的,应当经证监会批准,证监会自受理申请之日起20个工作日内做出行政许可决定;非公开发行的,应当在发行完毕后5个工作日内报证券业协会实施备案管理;3)发行和转让场所:可以在证券交易所、证券公司柜台市场、机构间报价与转让系统以及中国证监会认可的其他场所发行、转让。

利于证券公司加大杠杆,提升ROE水平,直接利好券商股。

目前我国证券行业杠杆率仅为2.5倍,远低于其他金融行业和国外投行。我们在去年《证券行业专题报告:加杠杆,进行时!》中曾研究了美国投行加杠杆的三个经验,其中第一个重要经验就是“高杠杆的关键在于畅通的负债融资”。美国投行资金来源渠道较多,但大概只有3%左右的资金来自于股东,绝大部分资金来源于负债,通过高财务杠杆形成庞大的总资产规模,并提升盈利能力。而国内券商基本75%-80%的资金来源于自有资金,带来了业务规模和盈利能力的差距。

目前很多券商已开始尝试增加债务融资提升杠杆:近半数上市券商已滚动发行短期融资券,利用自身信用赚取利差;广发证券获批发行120亿元公司债券、招商证券获批发行100亿元公司债券等。未来证券公司运用负债支持大规模的中介服务和交易活动,如两融、约定式购回、做市商等;运用信用等级的差别赚取利差收入;运用长期债务来支持投资活动将成为经营常态,做大行业资产负债表,提升ROE水平。

政策、业绩超预期,继续推荐券商股。

转融券、资产证券化、债务融资工具层层推进,监管层近期对证券行业的管制放松推进速度和力度远超市场预期;再考虑3-4月为业绩公布期,13Q1行业业绩增速也有望超市场预期,继续推荐券商股。

对13Q1业绩进行大致预测,创新优势大券商中,中信证券和光大证券较为突出,同比增速大致在25%-35%左右;差异化中小券商中方正和东吴较为突出,同比增速大致在35%-45%左右。综合来看,建议业绩确认期重点配置中信、光大和方正证券。

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发布时间:2017-11-20 19:18

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